“這個假期最期待的事，竟然是A股開市！”
國慶假期的前一周，在政策大禮包的超預(yù)期刺激下，A股市場迎來久違的狂歡，各寬基指數(shù)普遍上漲超過兩位數(shù)，成交量創(chuàng)下歷史新高。即使是在休市期間，外資做多中國的熱情也從未停歇，似乎在為即將開盤的A股“蓄能”。
種種跡象都在預(yù)示著，A股已經(jīng)熬過了至暗時刻，市場的亢奮情緒正撲面而來。
但在享受大漲喜悅的同時，投資者也不免心存疑慮：這波行情能持續(xù)多久？當(dāng)下該如何把握入場時機(jī)？
在節(jié)前發(fā)布的《A股連續(xù)暴漲！還能上車嗎？買什么？》一文中，我們探討了當(dāng)前的市場熱度下，量化指增和市場中性兩大策略的投資機(jī)會。以下，我們就市場中性這類策略，再詳細(xì)展開探討。
超額端和成本端雙殺
市場中性策略遭遇回撤
節(jié)前A股大漲的一周，市場中性策略遭遇了一輪較為顯著的回撤。要搞清楚其中的緣由，首先要從中性策略的賺錢邏輯講起。
市場中性策略，即管理人一方面用量化模型選出一籃子能跑贏指數(shù)的股票，一方面運(yùn)用做空工具（股指期貨或其他工具）做空股指，對沖市場風(fēng)險，獲取選股超額，從而在不同的市場環(huán)境下積累絕對收益。
這其中涉及一個重要概念：基差，指的是股指期貨價格和現(xiàn)貨價格的差額，市場中性策略買的是股票現(xiàn)貨，做空的則是股指期貨。兩者間的差價，基差，影響著中性產(chǎn)品的收益。一般將負(fù)基差（現(xiàn)貨價格大于期貨）稱為貼水，正基差（現(xiàn)貨價格小于期貨）稱為升水。
基差的變化對中性產(chǎn)品的收益有著顯著影響，主要分為以下兩種情況：
a.基差擴(kuò)大：即現(xiàn)貨價格對于期貨價格上升，對持有空頭頭寸的市場中性策略有正面影響（對沖端盈利增加）；
b.基差收斂：即現(xiàn)貨價格對于期貨價格下降（貼水減弱或升水），則不利于中性產(chǎn)品表現(xiàn)。
那么，為何在市場大漲的環(huán)境下，市場中性策略反而會回撤呢？這主要是受到超額端和成本端的雙重影響，其中對沖端的基差變化影響較大。
①超額端：節(jié)前一周的大漲行情中，寬基指數(shù)及權(quán)重股表現(xiàn)尤為亮眼。多數(shù)個股漲幅弱于指數(shù)，不利于分散持倉的量化策略獲取超額，中性策略的多頭端alpha出現(xiàn)回撤。
②對沖端：反彈行情中情緒不斷升溫，股指期貨價格上漲，IC和IM均處于大幅升水的狀態(tài)。以收盤價計(jì)算，中證500股指期貨跑贏指數(shù)6.33%，中證1000股指期貨跑贏指數(shù)7.06%，意味著基差快速收斂，并由貼水變?yōu)樯?，對沖端出現(xiàn)虧損。（數(shù)據(jù)來源：wind，好買基金研究中心；時間區(qū)間：2024.9.23-2024.9.27）
總結(jié)來看，由于近期市場交易情緒過于熱烈，股指期貨由貼水轉(zhuǎn)為大幅升水。疊加普漲行情下超額環(huán)境不利，中性產(chǎn)品在多空兩端遭遇雙殺，因此出現(xiàn)了普遍回撤的情況。
基差升水終會收斂
當(dāng)前是中性策略的套利窗口
站在當(dāng)前時點(diǎn)，如何看待市場中性的配置價值呢？
我們先說結(jié)論：由于此前市場過于亢奮，股指期貨的定價已大幅偏離正常水平，由此提供了一個較好的套利窗口。尤其是對于風(fēng)險偏好較低的投資者來說，值得關(guān)注。
具體而言，從超額端和成本端來看，中性策略的配置機(jī)會也是較為明確的：
①超額端：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，個股相對指數(shù)有一定的補(bǔ)漲空間。本次市場反彈帶動了市場情緒的回暖，成交額連續(xù)突破萬億，截面的波動率大幅回升，兩者均利好量化策略獲取超額，未來一段時間內(nèi)的量化環(huán)境可能有明顯改善。
②對沖端：隨著市場情緒恢復(fù)冷靜，一方面基差會回歸到長期貼水的中樞附近，當(dāng)前時點(diǎn)配置中性產(chǎn)品，大概率能獲取到這部分基差回歸的收益。另一方面，期貨合約到期時價格會向現(xiàn)貨收斂，對沖端的損失也能漸漸修復(fù)。
當(dāng)然，中性策略也面臨著一定風(fēng)險。例如情緒持續(xù)熱烈，升水短期內(nèi)難以回歸；或是指數(shù)拉升過程中，超額收益較難實(shí)現(xiàn)等等。但拉長時間來看，中性策略在經(jīng)歷了年初的極端行情考驗(yàn)后，頭部量化管理人在風(fēng)控基差管理、對沖方式上均有所升級，對極端行情的應(yīng)對也更為從容。
總結(jié)來看，在A股行情持續(xù)火熱之際，更需要我們冷靜下來，理性看待市場中潛藏的機(jī)會和風(fēng)險，審視自己的風(fēng)險偏好和收益預(yù)期。對于持有中性產(chǎn)品的投資者來說，不必對短期回撤過于擔(dān)憂；對于當(dāng)前考慮入場或加倉的投資者，可以關(guān)注中性產(chǎn)品難得的布局時機(jī)。
后續(xù)的文章中，我們會陸續(xù)對當(dāng)前環(huán)境下量化指增、債券等策略的動態(tài)進(jìn)行深入探討，敬請期待！
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